关于申报创设2019年第1期标准化票据的公告
为加大对中小金融机构流动性支持，经中国人民银行同意，上海票据交易所股份有限公司（以下简称“上海票据交易所”）创设标准化票据。
一、标准化票据简述
标准化票据是指由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据，组建基础资产池，进行现金流重组后，以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证。存托机构由上海票据交易所担任；标准化票据在银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上海清算所”）登记托管，在票据市场或银行间债券市场交易流通。2019年第1期标准化票据（以下简称“首期标准化票据”）在票据市场交易流通。
二、首期标准化票据的有关要素和参与主体
（一）有关要素
基础资产：锦州银行承兑的已贴现商业汇票，到期日分布在2019年11月14日-11月19日之间。
创设规模：不超过5亿元人民币，具体金额根据实际申报情况确定。
期限：自正式创设之日起3个月，以申购公告内容为准。
融资利率：为持票人通过转让基础资产获得融资的成本，参考同期锦州银行同业存单利率水平，区间初步定为[4.55%-5.35%]，实际根据标准化票据认购利率推算确定。
认购利率：通过市场化方式确定。
（二）参与主体
1.委托机构：持有符合标准化票据要求的基础资产，并申报成功的机构。
2.存托机构：由上海票据交易所担任，为首期标准化票据提供基础资产管理、产品创设、标准化票据交易、清算结算、信息等服务。存托机构不承担任何与产品相关的兑付责任、担保责任。
3.财务顾问：由国泰君安证券股份有限公司担任，为首期标准化票据提供财务顾问、簿记建档管理等服务。
4.法律顾问：由锦天城律师事务所担任，为首期标准化票据提供法律服务。
5.投资人：首期标准化票据投资人为票据市场参与者。
三、标准化票据的申报
（一）申报条件
1.持票人提供的基础资产应符合本公告中关于首期标准化票据基础资产的相关条件。
2.持票人申报的基础资产的票据权利应完整合法，不存在被利害关系人申请挂失止付、公示催告或被有权机关查封、冻结等限制票据权利的情形。
3.持票人应确保申报信息和提供资料的真实性、完整性、准确性，并对此承担相应责任。
（二）申报时间
首期标准化票据申报时间为本公告发布之时起，至2019年8月15日16：00止。
（三）申报材料
1. 首期标准化票据业务申请书（加盖公章或业务部门章）（见附件1）。
2. 首期标准化票据业务基础资产申报清单（见附件2）。
上述申报材料原件和扫描件应分别以传真方式和电子邮件方式送达至存托机构，即不可撤回，存托机构有权对申报材料中对应的基础资产进行锁定处理。
（四）申报资产的筛选
1.若所有申报机构提交的基础资产票面总额不超过5亿元人民币，则在符合本公告其他要求的前提下，所有申报机构均能参与首期标准化票据业务。
2.若所有申报机构提交的基础资产票面总额超过5亿元人民币，存托机构将按照以下条件进行筛选，确定参与首期标准化票据业务的申报机构，并在不超过5亿元人民币的范围内确定基础资产并创设标准化票据：
（1）中小金融机构持票人优先；
（2）按单一持票人申报的符合条件的基础资产总量排序，总量大者优先；
（3）按申报时间排序，申报材料先送达者优先。
（五）申报资产的确定及锁定
1.T日存托机构向市场发布本公告，持票人将申报资料送达存托机构后，存托机构即可对相应申报票据资产进行锁定。
2.T日经存托机构确定申报成功的持票人成为委托机构。存托机构将于T日解锁未申报成功的相应票据资产。
3.存托机构将于T日通知委托机构签署相关协议（附件3）。
4.存托机构确定委托机构和基础资产清单后，将于T+1日面向票据市场参与者发布标准化票据申购公告。
5.如首期标准化票据在申购日（T+2日）未足额认购，则创设失败，由存托机构对相应票据资产进行解锁。
（六）权属转移及资金划转
1.如首期标准化票据足额认购，投资人在缴款日（T+3日）完成全部缴款后，委托机构应于缴款日当日将已申报资产权属转移至首期标准化票据产品托管账户。
2.如首期标准化票据足额认购，投资人在缴款日（T+3日）未完成全额缴款，则首期标准化票据创设失败，全额缴款的投资人、委托机构有权向未全额缴款投资人追究法律责任。
3.基础资产权属转移至标准化票据产品托管账户后，由存托机构按照实际融资利率推算的融资金额于T+3日划转至各委托机构。
4.标准化票据存续期间，基础资产不得进行质押、转让或其他可能损害投资人权益的行为。
附表1：首期标准化票据有关安排时间表
点评：【金融监管研究院 院长 孙海波】：首单标准化票据彻底解决票据ABS基础资产转移的问题
2016-2017年，其实票据资产证券是一个热点，但是此前交易所票据资产证券化没有一笔是以票据资产为基础资产。
此前的票据资产证券化只能是类ABS，因为以应收账款和票据收益权作为基础资产开展证券化业务存在法律上的瑕疵；票交所诞生后，以票据为基础资产，进行现金流组合重构，那么必然以票交所作为托管服务方。所以此次票交所标准化票据的创新也是顺应市场需求很自然的创新品种。而票据资产的直接证券化，更有利于推动票据业务的健康发展。
和传统交易所票据ABS不同在于，这里的标准化票据，以票交所作为存托机构（履行类似传统ABS的管理人角色，或者SPV的角色），上清所作为托管机构实现“标准化票据”等分化资产端的登记托管。这样也彻底解决了此前资管新规对标准化债权的所有要求。
此前交易所票据ABS发行情况汇总：
【延伸阅读】资管新规下我国票据资产证券化业务探讨
作者:肖小和，胡军
1 背景和动机
随着2007年新两规的实施，以信托公司为主体的“信托式资管”迅猛发展，在银信合作模式下，“刚性兑付”几乎是一个被各方默许的规则，这种“刚性兑付”带来了银信合作的长期蜜月期，2013年末，信托资产管理规模突破10万亿。随着2012年下半年各路金融机构资管牌照的发放，证券公司、基金公司甚至是保险资产管理公司和期货资产管理公司都妄图策马“泛资管”行业。截至2017年末，由基金公司（及其子公司）、证券公司、期货公司以及私募基金公司管理的资产余额则突破50万亿大关（53.57万亿），信托资产管理规模则突破了26万亿（26.24万亿），各类金融机构资产管理规模累计仅80万亿，直逼全社会贷款余额120.1万亿。
经济增速下滑，野蛮增长同样孕育着风险，2018年开年，对金融市场来说并不平静，不只有监管层接连下发的新规，信托、债券甚至是银行理财计划违约也频频爆出，似乎整个市场现违约潮。2018年4月27日晚间，四部委联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《资管新规》）。《资管新规》对非标资产的投资、资金池管理、多重嵌套以及刚性兑付等多方面都进行了严格的规定。
而对于票据业务来讲，影响最大的莫过于对非标资产投资的限制。《资管新规》进一步规范了关于标准债权资产的定义。标准化债权类资产应当同时符合以下条件：（1）等分化，可交易。（2）信息披露充分。（3）集中登记，独立托管。（4）公允定价，流动性机制完善。（5）在银行间市场、证券交易所市场等经国务院同意设立的交易市场交易。显然基于此界定，票据资产不属于标准化债权资产，银监会在2013年3月27日下发的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》（银监发[2013]8号，以下简称《8号文》），要求非标资产投资占理财产品余额不能超过35%，且不能超过上一年总资产的4%。
尽管票据资产属于非标，但是票据资产，尤其是银票，几乎是所有非标资产中流动性最好的。而《资管新规》的规定必然对票据资产的吸引力产生负面冲击，因此，如何寻求票据资产的标准化成为一个亟需分析和探讨的现实问题。得益于2015年开始爆发增长的资产证券化业务，票据资产证券化成为一个有益的尝试。
2 我国票据资产证券化发展现状
票据资产证券化中的票据指的是资产证券化的中形成资产池的基础资产。截至2019年7月末，我国市场上共发行票据资产证券化产品43单，总额441.51亿元。存续23单，已清算退出19单，1单停售。除建信ABN2017-1外，其余票据资产证券化都是以证券或基金资管子公司成立资管计划的形式设立SPV。尽管票据一般期限都小于1年，但所有票据资产证券化过程都没有涉及循环购买。
相对于票据资产本身规模而言，票据资产证券化规模还非常小。2017年，商业汇票未到期金额为8.2 万亿元，金融机构累计贴现 40.3 万亿元，期末贴现余额为 3.9万亿元。未来票据资产证券化还有巨大空间。
比较有代表性的票据资产证券化产品有：融银1号2016-1、橙鑫橙e1号2016-1、民生票据1号2016-1、融元1号2016-1。表 5列示了上述四个产品的基本信息。
由于我国《票据法》规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”因此，实际上票据资产证券化过程中票据不能作为基础资产，其本身是不能直接转让的。从现有案例来看，实际上作为票据支持证券化的基础资产被包装成票据收益权，加以转让。因此实际上我们现在看到的票据资产证券化，严格来讲是票据收益权资产证券化。这种收益权资产证券化是否合理、合法、合规和可复制呢？本文后面将着重进行分析。
华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划是我国首单商业票据收益权资产证券化产品，其基础资产是14家公司持有的合计6.56亿的商业票据的收益权。博时资本-平安银行橙鑫橙e1号资产支持专项计划是我国首单以储架模式发行的票据资产证券化产品，其基础资产也是商业票据。所谓储架模式就是一次核准，多次发行，平安银行获得此次储架模式获得的额度是10期，200亿元。尽管是商业票据，但该产品在增信上接入了银行信用，由平安银行通过票据保函为票据承兑人提供无条件的连带保证担保。而华泰资管-江苏银行融银1号资产支持专项计划则直接是基于银票收益权设计的资产支持计划，中信证券-民生银行票据收益权1号资产支持专项计划的基础资产依然是商票收益权，但通过民生银行的票据保贴接入了银行信用。
在信用风险防范方面的措施有：超额利差、票据质押担保、票据保贴等增信措施，并安排资产置换的风险防范措施，严格控制风险。
3 典型的票据资产证券化分析
- 3.1融元1号资产支持专项计划基本情况
限于公开资料获取的完整性，本部分主要以华泰资管-江苏银行融元1号资产支持专项计划为例，分析我国票据资产证券化产品的基本交易结构和条款，以期找到当中存在的问题和法律风险，进而分析票据资产证券化过程中的重难点和可能的解决思路。
融元1号资产支持专项计划交易过程可以概括为：
（1）华泰资管（计划管理人）设立专项计划面向合格投资者发行资产支持证券，与投资者签署《认购协议及风险揭示书》并募集资金。
（2）泰州市诚林物资贸易有限公司等14家企业（原始权益人/持票人）与江苏银行（原始权益人代理人）签订《授权委托协议》，江苏银行作为代理人接受各原始权益人的委托，代理各原始权益人签署《资产买卖协议》，买卖的标的即基础资产（各原始权益人持有的泰州市东兴建设工程有限公司等14家企业作为出票人的商票的收益权），向资产支持专项计划转让基础资产。
（3）华泰资管（计划管理人）与江苏银行（原始权益人代理人）签订《资产买卖协议》，将发行资产支持证券募集资金用于购买基础票据收益权作为基础资产池。
（4）风控方面主要有两点：其一，原始权益人/持票人作为出质人、专项计划管理人作为质权人，江苏银行作为担保代理人签署《票据质押协议》，将票据质押给资产支持专项计划。江苏银行对质押、解除、托收、转付等事宜进行服务。可以防止善意第三者接受票据导致的基础资产灭失风险。其二，债务人（出票人）作为出质人、专项计划管理人作为质权人、江苏银行作为账户银行签署《保证金质押协议》将票据金额相等的全额保证金存入保证金账户，并将保证金质押给资产支持专项计划。
（5）其他第三方机构提供相应的各类服务。
- 3.2 现有票据资产证券化可能存在的问题
1. 破产隔离的有效性存疑
由于我国《票据法》规定：“票据的签发、取得和转让，应当遵循诚实信用的原则，具有真实的交易关系和债权债务关系。”因此，没有真实交易关系的双方是无法直接转让票据资产，即票据资产无法直接入池作为基础资产。当前票据支持证券化都是把票据资产收益权作为基础资产入池。尽管基于此大多数票据资产证券化都设计了诸如票据质押担保、全额保证金等措施，但以票据收益权作为基础资产入池并不能完全实现破产隔离。
假设持票人破产，持票人持有的票据资产（含转让的收益权）可能会会被作为破产财产进行清算，进而影响资产支持证券持有人收益。这是因为，一方面票据收益权转让本身是否有效并没有法律的确认，本质上是违背了票据法的规定；另一方面持票人破产后，其票据质押很可能会被认定为质押融资，对应的收益会被纳入破产财产进行清算，即便质权人享有优先受偿权和保证金提前划转机制，但其面临的风险仍然非常大。
2. 含有实质刚性兑付条款
除了持票人的票据质押之外，融元1号还采用了出票人全额保证金质押作为增信手段，而博时资本-平安银行橙鑫橙e1号资产支持专项计划接入了银行信用，由平安银行通过票据保函为票据承兑人提供无条件的连带保证担保，华泰资管-江苏银行融银1号资产支持专项计划的基础资产直接就是银票，中信证券-民生银行票据收益权1号资产支持专项计划通过民生银行的票据保贴接入了银行信用。
这种增信或风险缓释手段都过于简单粗暴，而且可能构成实质上违反《资管新规》的刚性兑付要求。如果出票人都100%全额保证金质押，那和直接偿付有什么区别呢？直接偿付可能还更划算。而如果是基础资产本身就是银票收益权，或银行通过商票保贴、商票保证或者商票保函的形式为资产支持证券增信，则构成了存款性金融机构的实质性兑付。按《资管新规》的规定：“存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚。”
3. 商业模式不具有可持续性
尽管票据资产不属于《资管新规》的标准化债权资产，但实际上票据资产几乎是银行非标资产中流动性最高的，就目前国内情况而言，票据资产本身流动性还远远高于资产支持证券本身。图 3展示我国不同类别的固定收益证券的年换手率，这一结果非常符合我们实际的感觉，就是资产支持证券在我国目前阶段基本都是买入并持有的到期的策略（“买持”策略），年换手率仅有可怜的9.4%，而在美国资产支持证券的年换手率超过500%，仅次于美国国债（900%）。尽管我国票据市场的具体交易规模数据没有，但从实践经验看，票据的换手率肯定远远高于10%。
如果资产证券化是为了将流动性差的资产转化为流动性强的证券，那么显然票据资产证券化实现了相反的目的了。至少对于银票，或者银行通过商票保贴、商票保证或者商票保函的形式提供兜底的商票是没有进行资产证券化的必要的。就目前中国资产证券化现状来看，为了所谓的将票据资产从非标转标，而进行的票据资产证券化不仅损失了流动性，还降低了收益性。以融元1号为例，入池的资产转让利率不低于4%，实际加权平均利率为4.88%，而投资者获得的预期收益仅有3.64%，收益率降低1.24个百分点。
而且这一收益率的降低又与市场上对资产支持证券所要求的回报是矛盾的，源于现阶段资产支持证券的流动性较低，且作为新生事物，与同级别中票或公司债相比，被市场要求更高的回报。
因此，从目前实务角度来看，票据收益权资产证券化，尽管经过了证券化的过程，但更像是“伪资产证券化”，从流动性角度看，甚至是“反资产证券化”。
4. 基础资产的分散程度不足
上文已经提到合适的基础资产通常必须具备稳定的、可预期的现金流，以及同质性、分散化和相对独立性等特点。同质性、分散化和相对独立性就是为了适用大数定律，从而使得估算的平均意义上的风险事件发生概率的准确性处于可接受范围内。
4 结论和政策建议
通过前面的分析我们发现，不可否认票据资产证券化为企业资产证券化带来了新的思路，扩展和丰富了资产证券化的基础资产类型。但从当前我国现阶段资产证券化业务的现实环境和票据资产证券化的结果来看，如果是为了将票据资产从非标转标，那么票据资产证券化是一个失败的尝试，当前的票据资产证券化是一种“伪资产证券化”，从流动性来看，甚至可以认定为是“反资产证券化”。主要表现为：
（1）票据资产证券化所基于的基础资产——票据收益权，其破产隔离存在法律障碍，导致破产隔离无效；（2）以银票和通过商票保贴、商票保证或者商票保函的形式由金融机构提供增信的商票（的收益权）为基础资产的票据支持证券化构成了金融机构的实质性刚性兑付，违反了《资管新规》关于禁止刚性兑付的规定；（3）票据资产证券化不仅没能改善资产的流动性还降低了收益率；（4）票据资产证券化的入池资产的分散程度还太低。
对此，本文的结论和建议是：
（1）融资性票据的放开和资产支持证券市场的流动性是票据进行资产证券化的前提；
（2）条件具备后，商票资产证券化应该是未来的一个重要品种，商票资产证券化的重要基础设施在于形成有效的定价中枢；
（3）票交所的建立有利于票据信息的集中，从而形成市场化的定价中枢，提升票据资产及其衍生产品的流动性。本文的研究结论对于指导票据实务发展以及相关监管机构对票据资产证券化业务进行合理监管和规范具有重要的现实意义。